

分析师:李超/林成炜研究助理:汤子玉配资网络配资炒股
来源:浙商证券宏观研究团队
]article_adlist-->具体参见2026年6月18日报告《重视通胀淡化市场,关注后续改革进程──6月美联储议息会议传递的信号》,详见小程序链接。 ]article_adlist-->核心速递
本月联储按兵不动符合预期,点阵图指向年内不降息(但近半数委员年内希望加息,沃什点阵图投下弃权票);声明公布后,市场充分计价年内1次加息预期。数量政策方面,议息声明继续重申将维持准备金合理充裕,缩表预期有所弱化。
未来指引方面:沃什明确不再前瞻指引,但将在政策指引、资产负债表、数据来源及使用、生产力和就业、通胀框架五个方向成立工作组,表现出较强的改革导向,我们认为分别对应前瞻指引改革、未来缩表框架、决策数据的调整(尤其是更注重数据趋势而非时点数据)、AI框架下的就业评估调整以及潜在的通胀锚定调整。此外,我们认为还需持续跟踪工作小组是否将引入联储外部成员。未来仍需重点关注其后续改革进程。
此外,沃什明确提出不在意议息会议期间的市场表现,极力淡化市场对联储决策的影响。
整体而言,本次议息会议沃什屡次强调对通胀目标的坚守和对金融市场的“淡化”,传递了鹰派信号。但展望未来,我们认为K型分化背景下,居民端消费力偏弱,对上游涨价承接力不足,PPI和CPI以及PCE的剪刀差将持续走阔。在此背景下,我们认为联储更着眼于PCE且年内仍具备降息可能。从沃什关注的截尾平均PCE来看,2月以来通胀还小幅下行。
联储如期按兵不动
利率区间方面,本月联储按兵不动,政策利率维持在3.5%-3.75%区间。
数量政策方面,议息声明继续重申将维持准备金合理充裕。
未来指引方面:沃什明确不再前瞻指引,但将在政策指引、资产负债表、数据来源及使用、生产力和就业、通胀框架五个方向成立工作组,表现出较强的改革导向,我们认为分别对应前瞻指引改革、未来缩表框架、决策数据分析方法的调整、AI框架下的就业评估调整以及潜在的通胀锚定调整。此外,我们认为还需重点关注工作小组是否将引入联储外部成员。
此外,沃什明确提出不在意议息会议期间的市场表现,极力淡化市场对联储决策的影响。
议息会议期间,美股整体下跌,10年美债利率和美元指数整体上行。
点阵图指向年内不降息,沃什疑似“弃权”,通胀预测体现“一次性”特征
点阵图指向年内不再降息,且9位委员投票年内加息。点阵图中有一位委员缺席,指向沃什未在点阵图中“投票”。点阵图公布后,联邦基金利率期货充分定价年内加息1次预期。
GDP方面,6月联储将2026年美国的经济增速预期下修至2.2%(前值2.4%)。失业率方面,2026年失业率预测小幅下修至4.3%(前值4.4%)。通胀方面,年内PCE预期由前值2.7%上修至3.6%,但对于2027年的PCE预期仍为2.3%,指向联储认为当前通胀属于一次性冲击。
K型分化下关注CPI和PPI剪刀差,年内仍有一次降息可能
一是CPI上行核心是能源拉动。截至5月美国CPI同比增4.2%(前值3.8%),核心CPI增2.8%(前值2.7%),结构上来看服务拉动2.1%、商品拉动0.2%、食品拉动0.4%、能源拉动1.5%。能源是通胀上行的主要边际变化,截至5月CPI同比较冲突前2月2.4%上升1.8%,从推动力来看服务贡献0.3%(主要是租金),能源贡献1.5%,商品和食品持平。剔除食品、住房、能源后的分项仅拉动CPI增1.1%,自2月以来上行仅0.2%,联储能源冲击报告显示能源冲击在8个月内完全传导(成本驱动调价,而非工资通胀螺旋),当前对下游的传导并不顺畅。
二是CPI-PPI剪刀差走阔,上游涨价向下游传导不顺。2月以来美国CPI由2.4%上行至5月4.2%;PPI由3.4%上行至6.4%,PCE由2.9%升至4月3.8%。CPI-PPI剪刀差由2月-1%走阔至-2.2%,且整体呈现出PPI超预期高,CPI超预期低的结构特征,我们认为K型分化背景下,居民端消费力偏弱,对上游涨价承接力不足,PPI和CPI以及PCE的剪刀差将持续走阔。在此背景下,我们认为联储更着眼PCE且年内仍具备降息可能。从沃什关注的截尾平均PCE来看,2月以来通胀还小幅下行。一是2月以来美联储截尾PCE持平,达拉斯联储截尾平均PCE2月2.3%、3月2.4%、4月2.3%。
二是我们使用截尾PCE的相似方法,建立模型用CPI数据进行截尾均值拟合。我们的模型显示,当前增速最高被“掐头”的分项主要是住房和能源,而“去尾”的分项为汽车、医疗医保、家具等,5月数据整体“通胀中枢”仅小幅由4月2.3%上行至2.4%。泰勒规则对应年内仍有1次降息空间。
缩表年内难以落地,且可能是“放松监管”而非“收紧流动性”
我们提示,沃什“缩表”体现长期视角下打击金融空转的政策目标,但现实约束下联储年内落地困难。
现实压力:一是美国流动性现状“紧平衡”,截至2026年6月10日,商业银行准备金3.1万亿美元,约占美国GDP(考虑5%名义增长)的9.67%,略高于9%的准备金不充分“阈值”。
二是AI融资依赖非银,非银融资处于流动性分层末端对数量政策敏感。26年Q1惠誉追踪的私募信贷BDC仍仅兑付了12.3%的赎回申请。同时美联储金融稳定报告显示BDC资金从流入转为流出,对应AI融资仍面临数量型阻力。
三是27年美国财政预算可能面临阻力。白宫2027财年预算要求将国防支出提高至 1.5 万亿美元,较 2026 年增加 44%,同时压降教育、住房、科研、能源补助等非国防项目,一方面参议院拨款委员会民主党领袖帕蒂·默里(Patty Murray)表态将“否决特朗普预算、让国会重新写一份”。另一方面参议院拨款委员会、共和党人苏珊·柯林斯(Susan Collins)也明确反对部分项目削减,预算谈判存在跨党派阻力。政府关门可能再度扰动银行准备金,进而约束联储缩表操作。
从理论缩表路径来看,缩表可能是维持充裕准备金框架的同时,通过降低银行准备金需求进行。特朗普前白宫经济顾问委员会主席米兰以联储身份在26年3月发布《缩减美联储资产负债表用户指南》,指出缩表具体路径可能包括容忍EFFR波动,降低银行对准备金需求(中性可缩表3500亿美元);改革流动性压力测试(中性可缩表1250亿美元);允许银行以“高质量流动性资产”(主要是贷款)计入流动性覆盖率(LCR)监管(中性可缩表2500亿美元);放宽流动性覆盖率(LCR)要求(中性可缩表1250亿美元)等路径来实现。体现沃什缩表的“实质”是放松金融监管而非抽紧流动性。米兰也表态缩表“至少需要一年、很可能数年时间才能启动”。
美股防范非线性风险,美元指数+美债利率宽幅震荡
美股趋势性上行,需防范非线性风险:美国经济K型分化,仍看多K型“上脚”科技表现。下半年联储加息+缩表预期均有回摆空间,同样利好美股。我们认为美股需要重点防范的并不是AI叙事的结束,而是来自以汇率体系为代表的外部风险冲击。当前美伊虽然有缓和预期,但以色列影响下中东仍有不确定性。
我们预计10年期美债收益率在4.5%至4%的区间内宽幅震荡:核心通胀维持温和、就业继续降温,年内一次降息仍将支撑中短端利率下行;但长端美债受财政供给、期限溢价和油价扰动影响更大,下行过程可能并不顺畅,收益率曲线可能陡峭化。
美元指数同样可能保持95-100的区间震荡。
>>风险提示
美国通胀超预期恶化;美元流动性风险超预期恶化。
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