当行业仍在为销售波动与去化压力反复博弈时，依然在场的房企的竞争逻辑，已经从卖房子切换到经营资产。
今年一季度，新城控股(601155.SH)交出一份颇具标志性的成绩单：商业运营总收入35.45亿元，首次超过开发销售业务。这意味着，支撑公司增长的核心力量，正在从周期性更强的地产开发转向能够持续创造现金流的商业运营。
对于一家长期以住宅开发见长的民营房企而言，这不仅是一次收入结构的变化，更像是一场商业模式的换挡——从开发商到商业运营商的结构性跃迁。
过去几年，行业已经给出过清晰样本。无论是长期深耕万象系的华润置地，还是持续强化商业运营的中海地产，其穿越周期的能力，很大程度上都来自稳定租金、运营收入与现金流构建的第二增长曲线。
如今，新城控股也在这条正确的路上迈出一大步。一季度，公司扣非归母净利润同比增长14.97%，经营性现金流持续为正，货币资金较去年底增长21%，背后都能看到商业运营业务的支撑作用。
当商业收入正式超过开发销售，这家房企显露出以经营穿越周期的新轮廓。
商业收入首次反超住宅，新城控股迈过分水岭
财报显示，2026年一季度，新城控股实现商业运营总收入35.45亿元，同比增长2.82%；同期住宅开发业务合同销售金额为30.16亿元。商业收入首次超过住宅销售收入，意味着公司正在从开发驱动走向运营驱动。
这不仅是数字变化，更是盈利逻辑的重构。
在开发业务毛利率普遍承压的背景下，商业运营的价值正在被重新定义。相比依赖市场周期波动的住宅销售，购物中心租金、运营管理与消费场景构建，能够带来更稳定、更可持续的现金流。对于房企而言，商业运营不只是利润来源，更是安全垫与确定性。
数据显示，2025年，新城控股商业毛利贡献占比已超过六成，毛利率维持在70%左右。随着商业收入正式反超住宅销售，公司盈利结构也进一步向经营性业务倾斜。
更重要的是，这种转型建立在长期运营能力之上。
截至今年一季度末，新城控股已开业吾悦广场178座，总建筑面积达到1649万平方米，出租率稳定在97.44%的高位。高出租率背后，反映的是项目运营效率、品牌招商能力以及区域消费黏性的综合支撑。
如果说过去房企依赖的是卖房“回血”，那么如今的新城控股已经越来越像一家持续收租的商业运营平台。
这种变化，在近期两个项目上体现得尤为明显。
4月30日，泰安肥城吾悦广场开业；5月1日，重庆永川吾悦广场焕新亮相。两个项目，一重一轻，分别对应重资产深耕与轻资产输出两种模式，也折射出新城控股商业布局思路的进一步成熟。
泰安肥城吾悦广场引入盒马鲜生、海底捞、KKV等头部品牌，补齐县域消费升级短板；重庆永川吾悦广场则以轻资产模式联手重庆市文旅投资集团，切入成渝双城经济圈节点，通过品牌矩阵与消费场景升级，提升区域商业能级。
截至目前，吾悦广场已在全国146个城市布局212座，开业项目达180座，形成重资产夯实基本盘、轻资产拓宽增长极的全层级商业网络。
随着规模扩大，其运营体系也在同步升级。从提出“经营五步法”到推出“悦链计划”，新城控股正在从传统招商思维转向经营思维。
根据计划，2026年新城控股预计实现商业运营总收入145亿元，同比增长2.9%。广发证券认为，公司当前商业收入目标相对审慎，若轻资产项目推进顺利，租金收入仍有进一步超预期空间。
在3月30日举办的2025年业绩说明会上，新城控股董事长王晓松在谈及轻资产布局时表示，公司坚持地域深耕总策略，紧抓城市发展机遇，聚焦重点城市群与核心城市，围绕现有布局做大、做强、做深。
融资修复背后，资本重新定价商业运营能力
如果说商业运营收入首次超过住宅销售，意味着新城控股完成了业务结构的换挡，那么融资端的持续修复，则意味着资本市场开始重新认识这家公司。
过去几年，房地产行业融资环境深度重构。对于房企而言，融资能力已资本市场对企业经营能力、资产质量与现金流稳定性的综合投票。商业运营能力的增强，正在成为新城控股打开融资空间的重要支点。
今年以来，公司持续推进境内外融资与REITs布局，多层次资本通道进一步打通。2月26日，新城控股母公司新城发展(01030.HK)宣布，子公司新城环球成功发行3.55亿美元优先担保票据，并获得国际投资者积极认购。
事实上，自2025年以来，新城已连续三次成功完成境外融资。2025年6月，新城发展发行3亿美元高级无抵押债券，成为近三年来首家重启境外资本市场融资的民营房企；同年9月，新城环球再次发行1.6亿美元优先担保票据；如今第三笔美元债再度落地，意味着公司境外融资渠道已逐渐恢复稳定。
连续打开海外资本市场窗口的背后，本质上是国际投资者对其经营基本面与商业模式转型的重新定价。相比依赖销售回款的开发型房企，拥有稳定租金收入与持有型资产的企业，更容易获得长期资本青睐。
除了境外融资，公司在资产证券化领域的推进同样明显提速。
3月16日，国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划2026年首次扩募正式获受理。这也是继2025年全国首单消费类机构间REITs落地之后，新城控股大资管战略的又一次关键成果。
2025年11月，新城控股以上海青浦吾悦广场为底层资产，成功发行6.16亿元持有型不动产ABS。中信建投指出，该项目不仅是全国首单消费类持有型ABS，也是首单A股上市民企持有型ABS，标志着公司向资产运营深化转型取得了实质性突破。
这一变化的意义，更意味着房企估值逻辑正在重塑。
过去，开发商的核心资产是土地储备；如今，更重要的则是可持续运营、可证券化、可持续产生现金流的商业资产。REITs、ABS等工具的逐步打通，标志着新城控股正在从持有资产走向管理资产，从传统开发商向资产运营平台演进。
融资修复的同时，新城控股仍在持续优化财务安全边际。
今年一季度，公司累计偿还境内外公开市场债券16.29亿元；截至3月末，合联营公司权益有息负债合计22.16亿元，经营性现金流净额1.59亿元，保持为正，货币资金82.37亿元，较去年底明显提升。
与此同时，公司ESG表现也获得国际机构认可。3月23日，国际权威指数机构MSCI将新城发展ESG评级由BBB级上调至A级。
对于正在转型中的新城控股而言股票杠杆平台股，这或许是一个越来越清晰的信号。当行业从高杠杆扩张时代进入经营现金流时代，资本最终会流向那些真正具备运营能力的企业。
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